Czy Getback stosował kreatywną księgowość? Eksperci od malowania trawy na zielono wzięli pod lupę jego sprawozdania. I się zdziwili

Czy Getback stosował kreatywną księgowość, pokazując w sprawozdaniach lepszy stan swoich finansów, niż rzeczywisty? Na konferencji inwestorów w Karpaczu tym zagadnieniem zajęli się specjaliści od wychwytywania symptomów zmniejszających wiarygodność sprawozdań finansowych. „Włosy stanęły mi dęba jak to czytałem” – oświadczył jeden z nich.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Gdyby hipoteza o malowaniu trawy na zielono się potwierdziła, to wyniosłaby sprawę Getbacku na poziom prawdziwej afery, bo jeśli spółka bez przeszkód może pokazywać inwestorom fatamorganę, a nie reaguje na to ani nadzór, ani audytorzy, ani rada nadzorcza, ani analitycy, to by oznaczało, że… rynek giełdowy istnieje w Polsce tylko teoretycznie.

Coraz więcej wiemy o przyczynach i przebiegu załamania kondycji drugiej największej firmy windykacyjnej w Polsce i jednego z pięciu  największych emitentów obligacji korporacyjnych – firmy Getback. Politycy domagają się komisji śledczej, a klienci „ubrani” w obligacje Getbacku – aż 9000 osób – szykują już pozwy przeciwko tym, którzy te papiery im wcisnęli.

Trochę nowego światła na degrengoladę w Getbacku rzucił biznesmen Leszek Czarnecki, który dwa lata temu sprzedał firmę funduszowi Abris za 870 mln zł, a dziś mówi z czego – jego zdaniem – wynika niewypłacalność windykatora. I nie chodzi – podobno – o „śmieci”, które Getin przekazał w spadku Getbackowi.

Do tej pory wydawało mi się, że źródłem problemu był zbyt szybki wzrost spółki finansowany kredytem. Ale im więcej ekspertów od księgowości analizuje sprawozdania Getbacka, tym bardziej można się zastanawiać czy poza błędami menedżerskimi spółka nie próbowała malować trawy na zielono. Czyli przekazywać inwestorom podrasowanej wersji rzeczywistości.

Czytaj też: Komisja śledcza w sprawie Getback? Co już wiemy o tej katastrofie? Czego nie wiemy? I czy to już jest straszne czy tylko niesmaczne?

Czytaj też: Nie tylko wierzyciele Getback drżą o swoje pieniądze. Co czeka tych, którzy zainwestowali pół miliarda w feralne fundusze Fincrea TFI?

Getback w spirali długów. Można było ją łatwo… wyliczyć

Tomasz Krzyk z Noble Securities (szef analityków tej firmy) podczas konferencji Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych w Karpaczu opowiedział o tym jak oszacować ryzyko inwestowania w obligacje emitowane przez firmy. I jak można było bardzo łatwo dojść do wniosku, że Getback ma dużą szansę na upadek. To wkurzające, że pan Tomasz mówi nam to dopiero teraz, ale jepiej późno, niż wcale.

Spółki emitujące obligacje dzielą się na te o ratingu inwestycyjnym (mało ryzykowne) oraz o ratingu spekulacyjnym (nadające się wyłącznie dla inwestorów-ryzykantów). Spółki o ratingu inwestycyjnym to te, które mają ocenę AAA, AA, A albo BBB (z plusami i minusami). Wszystkie z niższym ratingiem to spółki spekulacyjne.

Ze statystyk wynika, że jeśli na pięć lat zainwestujemy w obligacje o ratingu inwestycyjnym BBB, to jest mniej więcej 1% prawdopodobieństwa, iże spółka zbankrutuje. Identyczne statystyki dla spółek o ratingu B (taki miał Getback przyznany przez agencję S&P) dla pięcioletniej inwestycji mówią o ryzyku niewypłacalności emitenta rzędu… 20%.

A różnice w oprocentowaniu jednych i drugich obligacji? Nie są wcale duże – oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z obligacji o ratingu BBB, wyliczona na podstawie rzeczywistych warunków ich emisji to 4,4% rocznie. A w przypadku obligacji o ratingu B to 6,4% rocznie. Tymczasem aby oprocentowanie uwzględniało w pełni ryzyko inwestowania w spekulacyjne obligacje oprocentowanie powinno wynosić co najmniej 8,2%. I to przy założeniu, że mamy cały portfel takich obligacji, a więc rozkładamy ryzyko.

Jak obliczyć czy ryzyko proponowanych nam obligacji nie jest za duże? Analityk Noble Securities mówi, że bardzo szybko pokaże to podzielenie długu netto firmy przez wskaźnik o nazwie free cash flow. Ten ostatni powstaje po odjęciu od przychodów netto spółki odsetek od zadłużenia, podatków i inwestycji. Wykonanie tej operacji pokazuje w ile lat spółka spłaci dług prowadząc normalną działalność.

Jesli wartość ta przekracza termin wykupu obligacji to mamy pewność, że dług trzeba będzie refinansować, bo spółka raczej nie spłaci go z bieżących przychodów. A refinansowanie to zawsze ryzyko, bo rynki są kapryśne. W przypadku Kruka ów parametr wynosił niedawno 3,7 lat, zaś w przypadku Getback – 6,4 lat.

Czytaj też: KNF odsyła obligatariuszy Getback do prokuratora. Tylko jak udowodnić sprzedawcom wprowadzenie w błąd?

Czytaj też: Kupili obligacje Getback, a teraz drżą o swoje pieniądze. Bo polski rynek obligacji to proteza

Czytaj też: Chciwi pośrednicy i nieetyczna sprzedaż? Nie tylko. Oto pięć powodów, które wpędziły w kłopoty obligatariuszy Getbacku

Czytaj też: Układ z Getbackiem, czyli nie mamy pańskiego płaszcza i…

„Włosy stanęły mi dęba”, czyli rzecz o jakości zysków

Z kolei dr Jacek Welc, który od 12 lat zajmuje się kreatywną księgowością, na konferencji Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych pokazał dość zastanawiające (a może i wstrząsające?) wnioski z analizy sprawozdań finansowych Getbacku.

„Po lekturze tych sprawozdań po raz pierwszy w życiu zjeżyły mi się włosy na głowie. Zwykle na użytek studentów szukam przykładów z kilku raportów różnych spółek, by pokazać zestaw najważniejszych symptomów złej jakości sprawozdania. Tutaj  widzę raport, w którym występują prawie wszystkie naraz”

– takie słowo wstępne wygłosił dr Welc. Wziął do analizy raport za I półrocze 2017 r. Potem spółka ogłosiła jeszcze raport za trzeci kwartał, ale ten był już znacznie mniej dokładny. Analityk – jak twierdzi, w ciągu dwóch godzin czytania raportu – znalazł kilka bardzo niepokojących symptomów. Takich, które powinni zauważyć – i ewentualnie wszcząć alarm – analitycy wystawiający rekomendacje dla spółki, agencje ratingowe oraz audytor. Przykłady?

Zysk dla inwestorów, strata dla skarbówki. I duże transakcje ze spółkami powiązanymi

Po półroczu 2017 r. Getback pokazał w sprawozdaniu 90 mln zł zysku brutto i 115 mln zł straty podatkowej. Nie można wykluczyć, że zadziałała tu jakaś specyficzna cecha rachunkowości wierzytelnościowej (spółka kupuje pakiety, a więc pokazuje wysokie koszty, ale jeszcze mało z nich odzyskuje, więc ma niskie przychody), ale mimo wszystko jest to dość dziwne. Dlaczego obraz działalności spółki pokazywany skarbówce ma być tak totalnie inny, niż ten pokazywany inwestorom?

Dobre pytanie, zwłaszcza jeśli rozjazd jest tak potężny. Podobne zjawisko – niską lub zerową efektywną stopę opodatkowania firm – zaobserwowano przez dwa ostatnie lata przed bankructwem spółek Worldcom, Enron oraz Lehman Brothers (wszystkie stosowały kreatywną księgowość). A na lokalnym rynku – w zbankrutowanych spółkach budowlanych PBG oraz Polimex-Mostostal.

Getback wykazał też w raporcie transakcje o dużej wartości (aż 235 mln zł, większość przychodów) zawarte z podmiotami powiązanymi. Podmioty powiązane to takie, na które firma ma wpływ, ale nie ma w nich większościowych udziałów (kontroluje np. 20% udziałów). A więc transakcji z nimi nie musimy w całości pomijać w sprawozdaniu skonsolidowanym jako wewnątrzgrupowych.

W pierwszym kwartale 2017 r. w pozycji „sprzedaż na rzecz podmiotów stowarzyszonych” widniała kwota 150 mln zł, większa niż skonsolidowane przychody netto spółki (147 mln zł). W 2015 r. sprzedaż na rzecz podmiotów stowarzyszonych wynosiła 7,7 mln zł, w 2016 r. – już 58 mln zł, zaś w pierwszym kwartale 2017 r. – jeszcze prawie trzy razy więcej, niż w całym poprzednim roku. Dziwne?

Może tak, może nie. W niektórych branżach – do nich należy ta windykacyjna, w której windykator może się znaleźć pomiędzy właścicielem długu, a inwestorami, którzy go finansują – tworzenie wspólnych przedsięwzięć się zdarza i wcale nie musi budzić podejrzeń.

Jednak bardzo intensywne handlowanie z powiązanymi spółkami bywa też (choć – podkreślmy jeszcze raz – tak być nie musi) symptomem malowania trawy na zielono. Załóżmy, że jakaś firma sprzedałaby spółce powiązanej aktywa warte w księgach rachunkowych 100 mln zł. Jeśli mają one wartość godziwą (czyli rzeczywistą, a nie księgową) np. 50 mln zł, to trzeba byłoby w raporcie finansowym odpisać 50 mln zł. Sprzedając te aktywa za 150 mln zł do spółki stowarzyszonej nie tylko nie trzeba księgować straty, ale wręcz zanotować zysk w wysokości 50 mln zł. A co ważniejsze – wyrzucić „trefne” aktywa poza swój bilans.

Oczywiście nabywca feralnych aktywów prędzej czy później będzie musiał wykazać stratę, a my mamy w tej stracie udział. Tyle że ta strata nie musi się ujawnić od razu. Czy tak mogło być w Getbacku? W sprawozdaniu półrocznym Getback pokazał 12 mln zł strat w ramach „udziału w stratach jednostek stowarzyszonych”).

Z jednej więc strony mamy ogromne transakcje z podmiotami stowarzyszonymi, a z drugiej – ich straty sugerujące, że możemy mieć do czynienia z wyrzucaniem poza własny bilans rzeczy, o których inwestorzy nie powinni się dowiedzieć. Zdaniem Welca to niepokojące, choć wciąż mówimy o symptomach, podejrzeniach i poszlakach, nie zaś o konkretnych zarzutach.

Szacunki i prognozy w służbie wyników. I brak dwóch szczegółów

dr Welc zwraca też uwagę na to, że Getback część podawanych w raportach cyferek opierał na szacunkach, a nie twardych liczbach. I pokazuje noty objaśniające do sprawozdania, w których Getback pisze, że „część przychodów spółki pochodzi z wyceny aktywów finansowych” oraz że „wartość godziwą wycenia się przy zastosowaniu modelu estymacji opartej na szacunkach oczekiwanych przepływów pieniężnych”. A więc: spółka szacuje ile pieniędzy odzyska, ale czasem te szacunki zmienia.

Czy to furtka do poprawienia wyników finansowych bez konieczności kiwnięcia palcem w bucie? Oczywiście: sposób tego przeszacowania też powinien się znaleźć w sprawozdaniu, w opisie zasad rachunkowości stosowanych przez spółkę. W pierwszym półroczu 2017 r. Getback dopisał sobie do wyniku 35 mln zł z przeszacowania wyceny aktywów (rok temu przeszacował aktywa tylko o 1,5 mln zł). Sam fakt przeszacowania nie jest kreatywną księgowością, ale w powiązaniu z innymi symptomami – może niepokoić.

dr Welc uważa też, że sprawozdania Getbacku prawdopodobnie są niekompletne. A konkretnie: że brakuje w nich dwóch elementów. Po pierwsze spółka nie pokazuje struktury przeterminowania posiadanych pakietów wierzytelności (ich pokazanie to jedna z zasad standardu rachunkowego MSR), a po drugie pisząc o zobowiązaniach warunkowych nie podaje żadnych kwot, ani prawdopodobieństwa, że zobowiązania przestaną być warunkowe.

Zobowiązania warunkowe są poza bilansem, więc nie obciążają bieżących wyników spółki, ale są bardzo ważne, bo jeśli spółka wytransferowała jakieś „trefne” aktywa poza swoją grupę kapitałową, to będzie musiała pokryć nabywcy straty z tego wynikające. W takiej sytuacji zobowiązania warunkowe najpewniej wejdą do bilansu (być może ten mechanizm częściowo odpowiada za szacowaną na 1,2 mld zł stratę Getbacku w weryfikowanych właśnie sprawozdaniach?).

Autorzy rekomendacji powinni odpowiedzieć za błąd w sztuce? A Komisja Nadzoru Finansowego?

Według dra Welca te same „dziury” zawiera prospekt emisyjny, który spółka przedstawiła przed debiutem giełdowym. I można się zastanawiać na ile odpowiedzialny za te niedociągnięcia jest audytor, firma Deloitte (która weryfikowała prospekt emisyjny spółki przed wejściem na giełdę), a na ile Komisja Nadzoru Finansowego, która zatwierdziła dokument bez wymienionych wyżej dwóch szczegółów.

No i pojawia się pytanie: czy w kontekście specyfiki działalności spółki (np. faktu, ze firmy windykacyjne zajmują się z definicji długami przeterminowanymi) zarzut dotyczący niewykazania struktury przeterminowania wierzytelności rzeczywiście jest uzasadniony.

„Gdybym był klientem biura maklerskiego i kupiłbym na podstawie jego rekomendacji jakieś papiery wartościowe, a ta rekomendacja wprowadziłaby mnie w błąd, to bym złożył przeciwko biuru pozew o błąd w sztuce lub wprowadzenie w błąd”

– mówi analityk. I zaznacza, że każda z jego obserwacji z osobna nie robi dużego wrażenia. Rachunkowość firm – a zwłaszcza grup kapitałowych – zostawia miejsce na różne „zagrywki taktyczne”. Dopiero jeśli zebrać to wszystko razem – robi się dziwnie.

Rozjazd zysków księgowych ze stratami podatkowymi, handlowanie na całego ze spółkami stowarzyszonymi (które po tych transakcjach wykazują straty), dokładanie do wyników finansowych zysku z przeszacowania wartości aktywów, niewykazywanie kwot zobowiązań warunkowych – to, według Welca elementy niskiej jakości sprawozdania finansowego, które nie miały prawa ujść uwadze analityków, audytorów, kontrolerów, rady nadzorczej.

„Sprawozdanie finansowe często nie pokazuje co konkretnie jest w spółce nie tak. Pokazuje tylko symptomy, że coś może – ale nie musi – być nie tak. Nie ma powodu, by się nad tym zastanawiać. Mamy do wyboru możliwość inwestowania w setki spółek, nie musimy wybierać akurat tych, w przypadku których pojawiają się symptomy wskazujące na niską jakoś pokazywanych cyferek”

Jeśli spostrzeżenia dra Welca wziąć na poważnie, to i ratingi Getbacku były zapewne zawyżone. Jego zdaniem to dość popularny błąd w badaniu sprawozdań finansowym. Bierze się tylko dane i wkłada je do modeli, zamiast sprawdzić też ich jakość. „jeśli śmieci wsadzisz to śmieci wyjmiesz” – mawiają doświadczeni księgowi.

Pytanie brzmi: skąd inwestor na rynku regulowanym, który nie musi być księgowym, ani analitykiem, ma się dowiedzieć o tej niskiej jakości sprawozdania? Zbiorowa niekompetencja analityków, firm ratingowych, a być może także zbyt niska czujność Komisji Nadzoru Finansowego to duże pole dla spółek, by malować trawę na zielono. A dziś dla prawników, którzy zapewne zajmą się walką o odszkodowania dla inwestorów.

Być może kilkusetmilionowe odszkodowania poprawią stan tego boiska. Być może właśnie świadomość bezkarności, braku odpowiedzialności za ewentualne błędy skłoniła niektóre instytucje działające na rynku finansowym do wykonywania niskiej jakości pracy?