Członek RPP znów coś… glapnął. Co może oznaczać dla nas zapowiedź sprzedaży obligacji przez NBP? To kłopot, szantaż czy zwykły dzień w pracy?

Czy NBP sprzeda obligacje, które kupował w czasie pandemii? Tak można było wnioskować z wypowiedzi członka Rady Polityki Pieniężnej bliskiego prezesowi Glapińskiemu. NBP zwlekał ze zdementowaniem tych wypowiedzi, a sam komunikat wcale nie wyjaśnił sytuacji. Co by oznaczało dla gospodarki i naszych portfeli, gdyby bank centralny zaczął pozbywać się obligacji? Analizuję i wyjaśniam

Ireneusz Dąbrowski to członek Rady Polityki Pieniężnej, który – jak to zgrabnie ujęła agencja Bloomberg – „zazwyczaj głosuje tak jak prezes Adam Glapiński”. Po naszemu – przedstawiciel najbliższego kręgu współpracowników szefa NBP. Powołany do Rady przez prezydenta Andrzeja Dudę w 2022 r.

Ciekawe? Po przeczytaniu wróć tutaj, kliknij i odkryj sprawdzone patenty Samcika na ochronę przed inflacją

Po co ta wizytówka? Ponieważ chcę pokazać, że polaryzacja, którą mamy w Sejmie, ma także odbicie w RPP. Prezes Glapiński określał troje wybranych przez Senat członków Rady mianem „wysłanych przez opozycję”. A zatem, skoro narzuca polityczne podziały i afiliacje, można uznać, że on sam jest „wysłany przez PiS”, podobnie jak ta część RPP, którą wybrał Sejm (w poprzedniej kadencji) oraz prezydent.

Wypowiedź, o której będzie ta opowieść, nie wzięła się znikąd. I w mojej ocenie – nie jest przypadkowa. O jaką wypowiedź dokładnie chodzi? Dwukrotnie w zeszłym tygodniu – raz dla „Gazety Bankowej” i raz dla agencji Bloomberg – Ireneusz Dąbrowski zasugerował, że NBP mógłby zacząć ponownie podnosić stopy procentowe i – tu nowość – również sprzedawać na rynku obligacje, które w czasie pandemii skupował od rządu (za pośrednictwem banków).

NBP walczy z inflacją?

Dlaczego bank centralny miałby to robić? Otóż, według członka RPP, może być to konieczne w… walce z inflacją. A więc NBP przypomniał sobie, jaki jest jego podstawowy cel działania. To w sumie dobry sygnał. Dąbrowski tłumaczy, że jeśli pojawiłby się duży popyt w gospodarce i wzrost cen – wywołane działaniami rządu – to NBP nie będzie miał wyjścia i będzie musiał na to reagować.

Jest to jednocześnie słuszne i bardzo ironiczne. Dąbrowskiemu chodziło o zapowiadane podwyżki płac w sferze budżetowej (dodatkowy popyt płynący z transferu z budżetu do konsumentów) oraz o nieprzedłużeniu wszelkich tarcz i obniżek VAT na żywność i energię.

Dlaczego słuszne? Ponieważ rzeczywiście, zgodnie z prawidłami sztuki polityki gospodarczej, bank centralny powinien zacieśniać politykę pieniężną, gdy rząd luzuje politykę fiskalną – i odwrotnie.

Dlaczego ironiczne? Ponieważ w czasach poprzedniego rządu, którego przedstawicielem jest Adam Glapiński, te same argumenty były przez niego bagatelizowane. Wielokrotnie słyszeliśmy, że podnoszenie stóp w reakcji na czynniki, na które polityka pieniężna nie ma wpływu to „szkolny błąd”. A taki czynnikiem jest właśnie podniesienie podatków. Co więcej, wprowadzenie tarcz przez PiS i wywołany tym statystyczny efekt obniżenia się inflacji był przyjmowany przez NBP jako sukces.

Ba! Nie przeszkadzały prezesowi Glapińskiemu dotychczas żadne programy fiskalne rządu. Świadczenia 500+ i 800+, -naste emerytury, dopłaty do węgla i prądu, obniżki VAT itd. Teraz, wnioskując z wypowiedzi Dąbrowskiego, dostrzeżono konfliktujące się interesy rządu i banku centralnego.

Przeczytaj też: Prezes NBP wieszczy dość sensacyjny spadek inflacji. Tylko 2,5%. Już za chwilę. Na chwilę. A potem… czeka nas inflacyjny roller-coaster. Co robić z pieniędzmi?

Skąd NBP ma obligacje?

Gdy zaczęła się pandemia, rynek finansowy ogarnęła panika. Nie tylko w Polsce zresztą. Ludzie rzucili się, by wypłacać pieniądze z banków i wycofywać środki z funduszy inwestycyjnych. Wiele firm wstrzymało działalność z powodu lockdownów.

Rząd zaś potrzebował nagle dużo pieniędzy na dotowanie firm, by nie likwidowały miejsc pracy, na zakupy sprzętu medycznego (w tym tych nieszczęsnych respiratorów), płace dla lekarzy i pielęgniarek, otwieranie szpitali tymczasowych itd.

NBP zaczął wtedy skupować obligacje – najpierw robił to, by uspokoić sytuację na rynku finansowym, zapewnić bankom i funduszom inwestycyjnym płynność na wypłaty środków. I tutaj nie można mieć do naszego banku centralnego pretensji. Owszem, działania wtedy były nieprzygotowane, procedury nieprzećwiczone, wszystko – jak to w Polsce – zgodnie z Mickiewiczowską zasadą „jakoś to będzie”. Ale udało się.

Mimo początkowych zaburzeń rząd i bank centralny zrobiły to, co do nich należało. Pokazały, że panują nad sytuacją i nie dopuściły do załamania się systemu finansowego.

Potem zaś przyszło finansowanie zwiększonych rządowych wydatków na tarcze antycovidowe. Z upływem czasu w coraz większym stopniu skup obligacji NBP służył potrzebom Ministerstwa Finansów niż systemu finansowego. Przy prawie zerowych stopach i nadpłynności w sektorze bankowym nie było problemu z tym, że jakiś bank jest zagrożony upadłością albo że banki nie udzielają kredytów. Wręcz przeciwnie, lata 2020-2021 to czas boomu na rynku mieszkaniowym.

Operacje skupu obligacji szły prawie bezpośrednio na linii rząd–bank centralny. Prawie, bo zachowano pozór przetargów na rynku wtórnym. Tylko za uczestników tegoż rynku wtórnego zaliczano także całkowicie państwowy BGK i kontrolowane przez Skarb Państwa PKO BP, Bank Pekao i inne.

Te przetargi były więc tylko listkiem figowym przykrywającym… wiadomo, co przykrywa listek figowy. W każdym razie – NBP wsparł budżet państwa, za pośrednictwem sektora bankowego, kwotą 144 mld zł. O tym, że z czasem cały ten program stracił jakiekolwiek pozory racjonalności ekonomicznej, może świadczyć to, że NBP prowadził skup obligacji nawet po rozpoczęciu podwyżek stóp w październiku 2021 r.!

NBP sprzeda obligacje? Ale jak?

Z tych 144 mld zł część już zniknęła z bilansu NBP. Jak to się stało? Zwyczajnie. Obligacje mają termin zapadalności – to znaczy każdy taki instrument ma wyznaczony dzień wykupu przez emitenta – w tym przypadku Ministerstwo Finansów. Jak dotąd, co wyliczył PAP Biznes, zapadły obligacje warte ok. 9 mld zł. To oznacza, że tyle pieniędzy Ministerstwo Finansów musiało „oddać” NBP.

W tym roku zapada podobna kwota. I to z pewnością było przez Ministerstwo Finansów przewidziane w strategii zarządzania długiem. Problem dla rządu mógłby się pojawić, gdyby NBP mógł zacząć podnosić stopy procentowe (to oznaczałoby wzrost rentowności obligacji i kosztów obsługi długu). A już dramatem – gdyby zaczął sprzedawać te obligacje, które wcześniej kupił. Wtedy utrudniłby rządowi oferowanie inwestorom nowych obligacji

„Szacujemy, że krajowy sektor bankowy będzie w stanie sfinansować ok 200 mld zł potrzeb pożyczkowych budżetu państwa netto”

– napisali na X analitycy Pekao. Obligacji detalicznych w zeszłym roku Ministerstwo Finansów sprzedało za około 50 mld zł. Teoretycznie więc potrzeby pożyczkowe netto budżetu na ten rok (około 250 mld zł) można byłoby sfinansować na krajowym rynku. A przecież są jeszcze inwestorzy zagraniczni, którzy trzymają kilkanaście procent polskich obligacji. W obecnym stanie, nawet przy rekordowych emisjach, rząd nie powinien mieć problemu ze sfinansowaniem potrzeb.

Gdyby jednak okazało się, że NBP sprzeda obligacje… Instrumenty za kilka czy kilkanaście miliardów złotych rzucone w odpowiednim momencie na rynek i to po konkurencyjnej cenie (bo przecież NBP chce podnosić rynkowe stopy procentowe, a więc także i rentowności obligacji) mogłyby poważnie utrudnić pracę resortowi finansów.

Dlaczego bank centralny miałby to robić? Teoretycznie chodzi o to, żeby ściągnąć gotówkę z banków. Jeśli banki będą miały jej mniej, to mniej będą udzielać kredytów. Jeśli rentowności (i stopy procentowe) będą wyższe, to kredyt będzie droższy. Mniej kredytu, to mniej popytu. Mniej popytu, to niższa presja na ceny.

Na marginesie: członek RPP oświadcza, że gdy NBP sprzeda obligacje, to tym robi to, by walczyć z inflacją. A więc przyznaje jednocześnie, że skupując je, NBP tę inflację nakręcał. Co stoi w sprzeczności z komunikatami, które bank wydawał swoim najważniejszym i najoficjalniejszym kanałem – czyli nadrukami na fasadzie budynku.

W praktyce – każdy wie, o co chodzi prezesowi Glapińskiemu. Intensywność w przypominaniu, jakie narzędzia do zrobienia krzywdy gospodarce ma NBP, jest mocno skorelowana z wyrażanym przez rząd entuzjazmem wobec postawienia szefa banku centralnego przed Trybunałem Stanu. Można odnieść wrażenie, że chodzi o pokazanie, jaką cenę będzie trzeba zapłacić za pociągnięcie pewnego urzędnika do odpowiedzialności.

Co to znaczy dla nas?

Po kilku dniach, po serii wypowiedzi krytykujących przedstawioną przez Dąbrowskiego ideę – od Pawła Borysa z PFR po Ministerstwo Finansów – postanowił zareagować oficjalnie NBP. I jak to zwykle bywa – swoim „dementi” narobił jeszcze więcej zamieszania.

„Nie ma na dziś w Narodowym Banku Polskim żadnej dyskusji dotyczącej przyspieszonej sprzedaży obligacji Skarbu Państwa. Opinie członków Rady Polityki Pieniężnej są opiniami członków Rady, nie zaś Zarządu Banku, który ma decydujący głos w tej sprawie”

– napisał na X rzecznik NBP. Co jest w tym komunikacie niepokojącego? Po pierwsze, fraza „na dziś”. Jeszcze 13 grudnia 2023 r. prezes Glapiński mówił, że „NBP nie zamierza nic robić” z portfelem obligacji kupionych w czasie pandemii. Dodawał wówczas, że „Jakby bank był nieodpowiedzialny, czy prezes, taki co się nadaje do Trybunału Stanu, czy do zawieszenia (…), to na przykład mógłby te obligacje przedstawić na rynek, co by całkowicie załamało polski sektor” (cytat za PAP Biznes).

Mogło to wtedy zabrzmieć jak złośliwość pod adresem obejmującej rządy koalicji. Dzisiaj wychodzi na to, że to raczej należało potraktować jako ostrzeżenie. Wiem zatem, że „na dziś” NBP nie planuje doprowadzić do załamania polskiego sektora finansowego. Ale gdyby temat Trybunału Stanu znowu wrócił – to „dziś” może zmienić się we „wczoraj” bardzo szybko.

Po drugie rzecznik NBP nie rozróżnia obligacji Skarbu Państwa, czyli tych emitowanych przez Ministerstwo Finansów, od tych z gwarancją Skarbu Państwa, czyli emitowanych przez BGK i PFR. Dopytany przez dziennikarza, czy chodzi o oba rodzaje, czy tylko o ten pierwszy, rzecznik odpisał: „To jest tożsame Panie Redaktorze.” (pisownia oryginalna). Co jest oczywistą nieprawdą, co wyjaśniałem w tym artykule.

Nie jest to pierwszy raz, gdy nowy rzecznik NBP się wykazał. Na początku stycznia, komentując zamieszanie z notowaniami złotego w wyszukiwarce Google, popisał się stwierdzeniem, że „Dzisiejszy kurs PLN/Euro to 4,34. Zachęcamy do korzystania z pewnych danych kursowych na stronie NBP”. Uznając najwyraźniej, że PLN/EUR jest „tożsamy” z EUR/PLN. Mam nadzieję, że jak pan rzecznik kupuje bilety kolejowe, to nie uznaje za „tożsamą” trasy Warszawa-Gdańsk z relacją Gdańsk-Warszawa…

Po trzecie, komunikat potwierdza, że to zarząd, a nie RPP, decyduje o tym, czy i kiedy NBP sprzeda obligacje ze swojego portfela. A to oznacza, że kwestia ta nie jest traktowana jako element polityki pieniężnej, bo za jej prowadzenie odpowiada właśnie, jak sama nazwa wskazuje, Rada Polityki Pieniężnej.

To oznacza zaś, że pełną odpowiedzialność za to, co się wokół tej sprawy dzieje, bierze na siebie prezes Glapiński. Nie będzie mógł już zasłaniać się kolegialnością decyzji – jak przy podwyżkach czy obniżkach stóp.

I po czwarte – co z tego wynika dla zwykłego obywatela? Ryzyko, że na złość rządowi (i Polsce) NBP sprzeda obligacje i będzie próbował zachwiać stabilnością systemu finansowego, oceniam jako niskie. Ale nie zerowe.

Prawdopodobnie skutkiem nie będzie drastyczne osłabienie złotego czy silny wzrost rentowności obligacji. Postawienie prezesa Glapińskiego przed Trybunałem Stanu pewnie nie będzie warte dla nowej władzy tego, by rozchwiane finanse publiczne uniemożliwiły realizację obietnic wyborczych. „Interwencje werbalne”, czyli postraszenie od czasu do czasu prezesa NBP Trybunałem Stanu, więzieniem albo ogniem piekielnym prawdopodobnie wystarczy.

Nie zmienia to faktu, że każde takie przesilenie będzie pewnie szło o krok dalej niż poprzednie. A jak zaczną się w to zagłębiać inwestorzy zagraniczni, to od czasu do czasu taka wypowiedź członka RPP może wywoływać krótkoterminowe huśtawki nastroju na notowaniach złotego czy obligacji.

Dopóki jednak gospodarka sobie radzi, producenci produkują, handlowcy handlują, eksporterzy eksportują, a usługodawcy udzielają usług – możemy być spokojni i o te wahnięcia się zbytnio nie obawiać.

Źródło zdjęcia: James Orr/Unsplash